Ein erfolgreicher Exit beruht auf einer starken Ausgangsposition, in der man das Unternehmen verkaufen kann, aber nicht muss. Darauf arbeiten viele Gründerteams über mehrere Jahre hin. Die Vorbereitung eines Verkaufs beginnt darum lange vor dem ersten Gespräch mit einem potenziellen Käufer.
Ordnung von Anfang an
Ein sauberer Cap Table ohne Unklarheiten oder offene Ansprüche, geordnete und vollständige Verträge, dokumentierte Finanzen und Kennzahlen sowie eine eindeutige Rechtslage beim geistigen Eigentum bilden die Grundlage, auf der ein guter Deal entstehen kann. Keines dieser Elemente lässt sich zuverlässig erst in den Wochen vor einer Transaktion herstellen. Wenn ein Gründerteam seine Unterlagen mühsam zusammensuchen muss, signalisiert das gegenüber Kaufinteressenten ein Risiko, welches sich unmittelbar in einen Preisabschlag übersetzt. Wer dagegen die nötige Ordnung und den Überblick dauerhaft pflegt, ist jederzeit verkaufsfähig und kann souverän verhandeln.
Unterschiedliche Bewertungsansätze
Der Preis eines Startups ist keine feste Größe. Er hängt davon ab, wer kauft und was die Kaufenden mit dem Unternehmen vorhaben. Ein strategischer Käufer wie zum Beispiel ein größeres Unternehmen aus der eigenen Branche, zahlt für den strategischen Wert, typischerweise für Technologie, Marktzugang, Talente oder die Beseitigung eines künftigen Wettbewerbers. Weil der Stratege diese Bausteine in sein eigenes Geschäft einfügt, kann er einen Preis rechtfertigen, der über dem reinen Ertragswert liegt. Finanzinvestoren wie etwa eine Beteiligungsgesellschaft betrachten das Startup dagegen als Investment und rechnen härter entlang von Cashflow, Wachstum und den Aussichten auf einen späteren Weiterverkauf.
Für ein Gründerteam heißt das, idealerweise den Käufer zu finden, für den das eigene Unternehmen den größten strategischen Wert hat. Das Münchner Startup-Ökosystem ist dafür ein exzellenter Startpunkt. Mit einer hohen Dichte an Corporates wie Industrie-, Automobil- und Versicherungskonzernen sind eine Reihe potenzieller strategischer Käufer in unmittelbare Nähe. Viele von ihnen suchen gezielt nach Technologien und Teams, um die eigene Transformation zu beschleunigen. Doch genauso finden verkaufsinteressierte Teams hier auch Zugang zu einer Vielzahl von Later-Stage Venture-Capital-Fonds und Private-Equity-Gesellschaften.
Verkaufsprozess bestimmt den Preis
Der wirksamste Hebel auf die Bewertung ist die Gestaltung des Verkaufsprozesses. Ein Verkauf an den erstbesten Interessenten führt fast immer zu einem schlechteren Ergebnis als ein strukturierter Prozess, in dem mehrere Käufer parallel angesprochen werden. Der Wettbewerb zwischen Bietern bewegt den Preis stärker als jedes Verkaufsargument. Schließlich möchte kein Bieter riskieren, ein attraktives Ziel an einen Konkurrenten zu verlieren. Ein gut strukturierter Prozess hat typische Phasen: die Aufbereitung der Unterlagen, die Ansprache ausgewählter Käufer, die ersten indikativen Angeboten, die Due Diligence und schließlich die Verhandlung bis zu Unterzeichnung und Vollzug.
Wo die Vorstellungen über den Wert auseinanderliegen, können bestimmte Instrumente Lücken überbrücken. Ein Earn-out zum Beispiel koppelt einen Teil des Kaufpreises an das spätere Erreichen vereinbarter Ziele und verschiebt ein Teil des Risikos in die Zukunft, vom Käufer auf die Verkäufer. Rückbeteiligungen, bei denen die GründerInnen einen Anteil am verkauften Unternehmen behalten, bzw. diesen von ihren Verkaufserlösen wieder zurückkaufen, verbinden beide Seiten über den Deal hinaus. Sie sind bei Finanzinvestoren verbreitet. Solche Bewertungsbrücken können Situationen auflösen, in denen der Prozess an Einzelheiten festhängt, und sich Käufer und Verkäufer ansonsten einig sind. Bei komplexeren Transaktionen sind erfahrene M&A-BeraterInnen oft ihren Preis wert, weil sie den Prozess organisieren, Käufer suchen und für gesunden Wettbewerb sorgen, und so dem Gründerteam den Rücken für das operative Geschäft freihalten.
Sicher durch die Due Diligence
In der Due Diligence prüfen die Kaufenden das Unternehmen bis ins Detail, von den Finanzen über die rechtliche Lage und die Technik bis zu Team und Kundenbeziehungen. Ungeklärte Altlasten, die hier auftauchen, können Käufer als Preishebel nutzen. Sie führen entweder zu einem direkten Preisabschlag oder zu Sicherheitseinbehalten, mit denen Teile des Kaufpreises bis zur Klärung zurückgehalten werden. Ein zentraler Bestandteil des Vertragswerkes sind die „Reps und Warranties“, sprich die Zusicherungen der verkaufenden Partei über den Zustand des Unternehmens, für deren Richtigkeit sie haftet. Je sauberer ein Startup geführt wurde, desto weniger Angriffsfläche bietet es hier und desto geringer fällt der einbehaltene bzw. abgesicherte Betrag aus. Spätestens hier zahlt sich eine von Anfang gepflegte Ordnung aus. Da die konkrete vertragliche Ausgestaltung erhebliche Haftungsfolgen hat, gehört sie in die Hände erfahrener BeraterInnen.
Wenn viele Gesellschafter mitreden
Die Entscheidung über die Modalitäten des Verkaufs liegt selten allein bei den GründerInnen. Beispielsweise können oft Investoren aus früheren Runden mit Ihren Stimmrechten mitentscheiden. Bestehen Liquidationspräferenzen, bestimmen sie, wer bei einem Verkauf zuerst Geld erhält, was bei einem moderaten Verkaufspreis den Anteil der GründerInnen spürbar schmälern kann. Sogenannte Drag-along-Klauseln wiederum können eine Minderheit zwingen, einen von der Mehrheit getragenen Verkauf mitzutragen. Wer einen Exit vorbereitet, sollte diese Mechaniken in den eigenen Beteiligungsverträgen genau kennen. Unterschiedliche Ansichten zwischen GründerInnen und Altinvestoren, etwa über den richtigen Zeitpunkt oder den akzeptablen Preis, können einen ansonsten geschmeidigen Verkaufsprozess blockieren. Darum sollte man sie in der Vorbereitung ausräumen. So kann das Team inklusive der Bestandsinvestoren geschlossen gegenüber den KaufinteressentInnen auftreten.
Fazit: Die Vorbereitung entscheidet
Die stärkste Verhandlungsposition haben Gründerteams, die ihr Startup verkaufen können, aber nicht müssen. Ein gut vorbereitetes Unternehmen kann einen möglichen Exit aus einer Position der Stärke heraus angehen, mit einer wohlgeordneten Dokumentation, Bestandsinvestoren, die das Vorhaben mittragen, passenden KaufinteressentInnen und einem echten Wettbewerb um den Zuschlag.